Quest'anno la consueta analisi sui risultati di metà anno delle principali società quotate ha un motivo di interesse in più: essa prende come riferimento il periodo in cui presumibilmente si è toccato il punto di minimo del ciclo economico mentre il raffronto avviene con un semestre (il primo del 2008) nel quale non si erano ancora manifestati appieno tutti gli effetti della successiva crisi finanziaria ed economica; è quindi utile non solo per vedere i promossi e bocciati dei bilanci di metà anno ma anche per capire chi ha saputo resistere meglio alla crisi e chi è invece stato più colpito anche in ottica di previsione futura. Suddividendo le società appartenenti al paniere FTSE Mib in 3 macro gruppi (industria-servizi, banche e assicurazioni) è possibile rilevare come i profitti al netto delle imposte siano sempre negativi: -61,2% per le compagnie assicurative, -56,2% per quanto riguarda le banche e -43,1% per il segmento industria-servizi; analizzando le singole aziende sono Mediolanum, Enel, Lottomatica e Ansaldo STS a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre deludono Mediobanca, ST Microelectronics, Bulgari e Fiat.

I dati mostrano in tutta la loro evidenza l'impatto della crisi, con pesanti flessioni degli utili diffuse in tutti i settori ed una particolare sofferenza nel segmento finanziario che vede più che dimezzarsi i risultati al netto delle imposte. Se poi si passa al dettaglio della gestione operativa delle aziende, analizzando la redditività lorda e le sue determinanti ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite, è possibile avere un quadro ancora più completo; il nostro modello di analisi, presentato nel 2003 e da allora sempre applicato ai dati semestrali del paniere principale di titoli, prevede le seguenti dimensioni:

- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);
- variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;

dall'incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).

Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2009 nei quattro quadranti è possibile notare che:

- la categoria black holes raggiunge il massimo da quando sono iniziate queste rilevazioni con la maggioranza assoluta delle società (22 su 40) posizionata al suo interno: ciò non sorprende visto il forte peggioramento delle condizioni dell'economia tra il I semestre 2008 e l'analogo periodo del 2009. La seconda categoria per numerosità è quella dei growth driven (che scendono di 1 unità sul 2008), diminuiscono di 1 anche i cost cutters mentre restano sulle posizioni del 2008 le stars;

- all'interno dei macro gruppi è possibile notare una maggiore incidenza della tipologia black holes nel settore bancario (quasi due terzi delle società) mentre le compagnie assicurative sono dominate dai growth driven. Le banche nel loro complesso hanno subito una riduzione dei margini di oltre 14 punti percentuali dovuto essenzialmente ai maggiori accantonamenti su crediti (molto meglio il dato al lordo di tale voce) mentre le società assicurative, a fronte di un buon incremento dei ricavi (dovuto principalmente al miglioramento dei proventi da investimenti e strumenti finanziari), hanno registrato un forte rialzo nell'incidenza degli oneri tecnici. 

- il gruppo industria-servizi sembra essere quello che resiste meglio, anche grazie alla presenza di utilities (Atlantia, Enel e Terna registrano dati in generale miglioramento) e delle 3 star (Ansaldo STS, Finmeccanica e Saipem) accomunate dall'essere attive prevalentemente nei lavori su commessa e probabilmente dalla capacità di gestire il portafoglio ordini in modo da contrastare l'andamento della congiuntura;

- analizzando il peso delle singole società all'interno del paniere e non la numerosità delle stesse è possibile rilevare come i titoli inclusi nella categoria black holes pesino per il 59,8%, i growth driven per il 15,8%, i cost cutters per il 19,6% e le star per il 4,8% Nonostante il quadro abbastanza fosco esistono elementi per guardare positivamente al futuro: il settore bancario ha sofferto, come detto, prevalentemente per l'esplosione degli accantonamenti su crediti mentre al lordo di tale voce registra diffusi miglioramenti dei margini, indice della capacità di contenere i costi. Anche l'incremento dell'incidenza degli oneri tecnici che ha colpito le compagnie assicurative può ritenersi in parte effetto della negativa congiuntura e dovrebbe rientrare nei prossimi anni. Infine le società industriali, al netto del contributo di Eni (i cui conti sono influenzati principalmente dall'andamento del prezzo del petrolio), vedrebbe una flessione meno pronunciata dei ricavi (-7,6%) e addirittura un lieve incremento dei margini sulle vendite.

Passando alle performance azionarie, anche quest'anno è interessante verificare i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi in relazione all'andamento della crescita del volume d'affari e dei margini sulle vendite.

Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS****:

- stars +39,1%
- cost cutters +30,3%
- growth driven +15,1%
- black holes +27,6%

Rispetto a quanto osservato negli anni passati (ossia una diminuzione progressiva delle performance passando da stars a black holes) è possibile rilevare l'anomalia dei growth driven e la performance piuttosto elevata dei black holes: ciò può essere dovuto alla brusca inversione nel trend dei prezzi che ha interessato i mercati a partire da marzo ed ha portato ad una forte ripresa delle quotazione dei titoli più penalizzati lo scorso anno (un esempio tipico è Unicredit); per quanto riguarda i growth driven invece sembra essere stato determinante l'effetto dei titoli assicurativi (Generali e Unipol) che hanno contribuito ad abbassare la performance complessiva.

E' possibile che nei prossimi mesi queste anomalie rientrino e si ritorni ad avere una maggiore corrispondenza tra l'andamento dei titoli ed i loro fondamentali (fenomeno per altro già in atto): da questo punto di vista i minimi registrati a marzo hanno rappresentato un'eccezione ed al tempo stesso un'incredibile opportunità di ottenere rendimenti superiori a quelli medi di mercato.

C.G.


Note:
* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
** Nel caso delle aziende del settore finanziario: il rapporto tra risultato di gestione e margine di intermediazione (banche) e il rapporto tra risultato prima delle imposte e totale ricavi (assicurazioni)
*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)

» Download: Semestrali 2009 (file .xls)