Da una sommaria lettura dei risultati economici del I semestre delle società appartenenti al paniere S&P/Mib si potrebbe dedurre che il 2008 è iniziato positivamente, con un incremento dei risultati netti del 10,7% (da 23,7 a 26,3 miliardi di Euro) rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente. Tuttavia i dati di molte delle maggiori società sono influenzati da fattori quali: le variazioni nel perimetro di consolidamento (Enel, Unicredit), l'aumento dei prezzi delle materie prime (Eni) o la presenza di componenti straordinari (Parmalat) che nel complesso hanno contribuito a creare la totalità dell'incremento sul 2007. 

Se rivolgiamo poi la nostra attenzione alle 3 macro categorie (industria-servizi, banche e assicurazioni) è possibile rilevare le seguenti variazioni dei profitti al netto delle imposte: - 12,3% per le compagnie assicurative, - 7,8% per quanto riguarda le banche e +27,6% per il segmento industria-servizi (+12,7% senza Eni ed Enel); analizzando i singoli nomi (ed escludendo i casi maggiormente influenzati da fattori contingenti e/o straordinari) sono Impregilo, Saipem e Finmeccanica a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre deludono A2A, Bca Popolare di Milano e Unipol.

I dati disaggregati sembrerebbero indicare come gli effetti della crisi siano circoscritti al settore finanziario e, nel complesso, i numeri non sarebbero così negativi da giustificare il crollo dei mercati tuttora in atto ma per avere un quadro più completo sullo stato di salute delle principali aziende italiane è preferibile entrare nel dettaglio della gestione operativa delle stesse passando ad analizzare la redditività lorda e le sue determinanti ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite. 

Il nostro modello di analisi, presentato nel 2003 e da allora sempre applicato ai dati semestrali dei titoli dello S&P/Mib, prevede le seguenti dimensioni:

- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);
- variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;

dall'incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).

Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2008 nei quattro quadranti è possibile notare che:

- la categoria black holes arriva ad includere la metà dei titoli del paniere (20): non era mai accaduto, da quando elaboriamo questi dati, che un numero così elevato di società si posizionasse nel quadrante peggiore. Va poi rilevato come la seconda categoria per numerosità sia quella dei growth driven, che vedono comunque i margini ridursi rispetto all'anno precedente; complessivamente il 75% delle società analizzate ha registrato margini in contrazione rispetto al 2007;
- all'interno delle macrocategorie è possibile notare come oltre i due terzi del settore finanziario (banche e assicurazioni) veda società della categoria black holes (che sono comunque in maggioranza relativa anche nel segmento industria-servizi). Il settore bancario ha subito una riduzione dei margini di circa 5 punti percentuali; le assicurazioni hanno mostrato una maggiore stabilità della redditività ma hanno assistito ad una generalizzata contrazione dei ricavi (che mediamente sono diminuiti del 16%);
- analizzando il peso delle singole società all'interno del paniere e non la numerosità delle stesse è possibile rilevare come i titoli inclusi nella categoria black holes pesino per il 49%, i growth driven per il 35,3%, i cost cutters per il 9,1% e le star per il 6,5% contribuendo ad aumentare ulteriormente la portata del fenomeno "riduzione redditività";

Se l'analisi dei semplici risultati netti poteva apparire rassicurante lo stesso non può quindi dirsi quando si passa al dettaglio della gestione operativa: il settore finanziario mostra di essere in fase di contrazione sia in termini di ricavi che di margini lordi mentre tra le società industriali e di servizi solo i settori più protetti (o sostenuti dal rialzo dei prezzi delle materie prime) sembrano resistere mentre le aziende manifatturiere e presenti sui mercati più competitivi mostrano per la quasi totalità riduzione della redditività.

Passando alle performance azionarie, anche quest'anno è interessante verificare i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi in relazione all'andamento di crescita del volume d'affari e margine sulle vendite.

Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS****:

- stars -30,5%
- cost cutters -30,3%
- growth driven -32,2%
- black holes -30,7%

Contrariamente agli anni precedenti non si verifica la rispondenza tra la creazione di valore in corrispondenza di ricavi e/o margini crescenti e la performance azionaria, ciò può essere dovuto a due fattori: 

- da un lato è indice di un mercato che finora non ha fatto distinzione tra risultati positivi e negativi, aspetto che ha incentivato a cedere soprattutto i titoli più liquidi;
- dall'altro ci ricorda che i prezzi di oggi non guardano solo al passato ma incorporano anche l'evoluzione futura (potrebbe essere il caso di Fiat che, pur in presenza di un buon tasso di crescita e di margini in aumento, subisce già da diversi mesi i timori per il futuro rallentamento del ciclo economico)

Tutto ciò senza dimenticare che, pur con risultati in contrazione, esistono molte aziende che garantiscono ancora ottimi livelli di redditività, una situazione patrimoniale solida e, grazie alla diminuzione dei prezzi dell'ultimo anno, anche quotazioni attraenti; è da qui che occorre ripartire per una selezione di portafoglio improntata ai criteri fondamentali.

C.G.

Note:
* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
** Nel caso delle aziende del settore finanziario: il rapporto tra risultato prima delle imposte e margine di intermediazione (banche) e il rapporto tra risultato prima delle imposte e totale ricavi (assicurazioni)
*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)

» Download: Semestrali 2008 (file .xls)