La questione dazi ha tenuto banco per buona parte del primo semestre: inizialmente, nell'attesa delle misure che avrebbe stabilito l'Amministrazione Trump, poi, dal 1 Aprile, per gli impatti sui mercati, le contromisure di alcuni paesi (in primis la Cina) e la lunga fase di negoziazione, che ha portato ad un quadro definito solo ai primi di Agosto.

Gli effetti dei dazi sull'economia reale sono stati di segno opposto nei primi due trimestri dell'anno: una prima fase di accumulazione di scorte da parte degli importatori Usa (quindi benefica per gli esportatori europei) ed una seconda, in cui si sono meglio palesati gli effetti di dazi, da subito al 10% (con minaccia di salire al 20% per tutte le merci provenienti dall'UE) poi passati all'aliquota definitiva del 15%.

Complessivamente, ciò che si legge nei bilanci della prima metà dell'anno potrebbe quindi raccontare solo una parte della storia e, oltre alla consueta classificazione in industrie, banche e assicurazioni, potrebbe essere necessario distinguere, all'interno del primo gruppo, le società più esposte agli Usa da quelle rivolte prevalentemente al mercato interno.

Se si analizzano i conti economici del primo semestre delle 40 società del Ftse Mib si può notare come le banche e le assicurazioni siano le uniche due macro categorie che hanno messo a segno un incremento degli utili sull'anno precedente, mentre il comparto industria-servizi ha perso oltre il 40% sul 2024; all'interno di quest'ultimo gruppo i numeri sono però condizionati dai gruppi più colpiti dai dazi (STM e Stellantis) in assenza dei quali si sarebbe registrato un timido miglioramento.

I risultati aggregati delle 40 società quotate facenti parte del paniere Ftse Mib mostrano un utile complessivo di 30,1 miliardi di Euro, in calo dai 36,9 miliardi del primo semestre 2024 (-18,3%). La flessione è imputabile, come detto, alla categoria industria-servizi, che chiude con utili aggregati per 10,99 miliardi (-44% dai 19,64 miliardi nel I semestre 2024) mentre le assicurazioni passano da 2,56 a 2,75 miliardi (+7,4%) e le banche mettono a segno una crescita degli utili del 11,8% a 16,4 miliardi. Nel complesso solo tre società su 40 (STM, Stellantis e Telecom Italia) chiudono in perdita la prima parte dell'anno mentre 23 riescono a mettere a segno un incremento del risultato netto. Focalizzando l'attenzione sulle singole aziende sono Stellantis, STM, ed Enel a mostrare i peggioramenti più rilevanti in termini assoluti, mentre le migliori variazioni dell'utile netto sono appannaggio di Unicredit, Telecom Italia e Banco BPM.

I dati analitici evidenziano che la totalità delle società appartenenti alla categoria assicurazioni ed il 63,4% delle banche mostra risultati netti in crescita sull'anno precedente, le variazioni positive dell'utile sono invece in leggera minoranza tra le società industriali/di servizi (48,3% del totale).

Per avere un quadro più completo dell'andamento operativo delle aziende considerate è necessario però entrare dettaglio delle determinanti della redditività lorda ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite; il nostro modello di analisi, inaugurato nel 2003, prevede le seguenti dimensioni:

- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);

- variazione marginalità lorda **: positiva o negativa;

dall'incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).

		Crescita
		Bassa	Alta
Variazione Margini	Positiva	Cost Cutters (14)	Stars (11)
	Negativa	Black Holes (8)	Growth Driven (7)

Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2025 nei quattro quadranti e tra le differenti macrocategorie di aziende è possibile notare che:

- dal singolo conteggio "non pesato" traspare un leggero miglioramento della situazione rispetto al 2024, con un incremento dei cost cutters (+3) a scapito di growth driven (-1) e black holes (-2), nel complesso però le società restano, come nell'anno precedente, ben distribuite nei quattro quadranti;

- anche per quanto riguarda la suddivisione tra alta e bassa crescita (5% il valore discriminante) si rileva una buona ripartizione delle aziende nei due quadranti (rispettivamente 18 contro 22); elemento che non tiene conto però del peso delle singole aziende che, come vedremo, ha influenzato in negativo i risultati aggregati;

- le società industriali e di servizi sono il gruppo con la maggiore concentrazione di "stars" (37%) seguite dalle banche (9,1%), i "black holes", sono assenti tra le assicurazioni e le banche mentre interessano il 29,6% delle industrie, i "cost cutters" spiccano tra le banche (81,8%) mentre non superano il 14,8% nelle società industriali, per quanto riguarda infine i "growht driven", la loro incidenza è del 50% per le assicurazioni e del 22,2% per il raggruppamento industria-servizi mentre sono assenti tra le banche;

- la crescita dei ricavi è positiva solo per le assicurazioni (+5,1%) mentre la categoria industria-servizi vede una diminuzione del 3,2% di questa voce (ma mette a segno un +2,2% escludendo STM e Stellantis) e le banche chiudono il semestre con un -1,6% (penalizzate dalla flessione del 4,6% del margine di interesse); per quanto riguarda invece la marginalità aggregata sono le banche a mettere a segno la crescita più elevata (+9,4%) seguita da assicurazioni (+7,1%) e industria/servizi con -25,1% (-9% al netto di STM e Stellantis).

Nel complesso questi dati mostrano come le società più al riparo dalle variabili macro internazionali (non solo i dazi ma anche il cambio euro/dollaro ha pesato negativamente) abbiano beneficiato del contesto di moderata ripresa interna. Le società finanziarie (banche e assicurazioni) ma anche molte società di servizi e utilities hanno messo a segno importanti miglioramenti della redditività mentre gruppi come Stellantis e STM hanno risentito per il secondo anno del trend negativo nei rispettivi settori. Essendosi aggiunte a queste anche big come Eni ed Enel è normale che il risultato a livello aggregato sia stato negativo, pur in presenza di risultati in miglioramento nella maggioranza delle società considerate.

Passando alle performance azionarie, anche per il 2025 sono stati calcolati i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi dell'anno in relazione all'andamento della crescita del volume d'affari e dei margini sulle vendite. Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS**** per il periodo Gennaio - Settembre:

- stars +41,21%

- cost cutters +39,68%

- growth driven +12,88%

- black holes +2,50%

Viene rispettata, come già rilevato in passato, la regola del progressivo peggioramento dei risultati medi nel passaggio da star verso black holes; quest'anno spicca la notevole performance dei "cost cutters" che si avvicinano molto alle "stars" ma va ricordato che in questa categoria erano presenti molte banche, interessate dalle operazioni di fusione e acquisizione, che hanno dato ulteriore spinta ai prezzi delle azioni. Il fatto, infine, che nessuna categoria abbia avuto performance negative dipende, in parte, dal buon andamento generale del mercato nei primi nove mesi dell'anno (+25% la variazione dell'indice Ftse Mib nel periodo, alla quale andrebbero aggiunti i dividendi distribuiti per renderla comparabile con le nostre rilevazioni) ed, in parte, della presenza tra i black holes di una società come Telecom Italia che è stata tra i top performer del paniere e che, sulla base dei risultati "like for like" sarebbe rientrata tra i "cost cutters". Continua ad essere molto premiante la scelta delle società star che, pur con una minoranza di società finanziarie al suo interno, ha potuto annoverare 8 società su 11 con una performance a due cifre, delle quali cinque con un rendimento superiore al 50%.

In conclusione si è confermato come, una selezione basata su dinamiche di bilancio non così difficili da prevedere, possa dare risultati molto soddisfacenti anche senza necessariamente concentrare le proprie posizioni su singole tematiche o settori.

C.G.

Note:

* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione

** Per marginalità lorda si utilizzano: Ebitda margin per le società industriali e di servizi; risultato di gestione / margine di intermediazione per le banche e risultato prima delle imposte / totale ricavi per le assicurazioni

*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti) nel periodo 01 gennaio - 30 settembre 2025

» Download: Semestrali 2025 (file .xlsx)