Con la pubblicazione dei dati del bilancio al 30-06-2007 di Mediobanca si è completato il quadro dei bilanci semestrali delle società appartenenti al paniere S&P/Mib. Dall'analisi dei risultati economici delle società è possibile riscontrare risultati complessivamente positivi (sono 26 le società con utili in miglioramento contro 14 che mostrano una riduzione rispetto al 2006). Nel complesso le società incluse nel paniere principale vedono un incremento dei risultati netti del 11,3% scomponibili in un + 22,7% per le compagnie assicurative, + 35,8% per quanto riguarda le banche e -6,1% per il segmento industria-servizi (influenzato però dal risultato di Eni che ha un grosso peso sul totale, in sua assenza il risultato sarebbe stato pari a -4,8%); analizzando i singoli nomi (ed escludendo i casi maggiormente influenzati da fattori contingenti e/o straordinari) sono Fiat, Unipol, Bulgari, e Generali a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre deludono Impregilo, Aem, Ubi Banca e Italcementi.

I risultati del I semestre 2007 non recepiscono gli effetti dello scoppio della crisi dei mutui subprime avvenuta a partire dal mese di Luglio-Agosto tuttavia in essi si possono individuare le prime avvisaglie di quello che sarebbe avvenuto nei mesi immediatamente successivi come il mutamento di clima nel settore delle costruzioni (margini in riduzione per Impregilo e le società operanti nel settore del cemento) o i problemi legati all'esposizione in derivati su tassi delle aziende bancarie (i cui effetti si possono ritrovare sugli utili di Banco Popolare* che risente a sua volta delle perdite della controllata Banca Italease).

Non è opportuno però limitarsi all'analisi dell'andamento dell'utile, che include molto spesso componenti straordinari ed è influenzato dalle politiche di bilancio dell'impresa; è possibile ottenere un quadro più completo della qualità dei bilanci presentati analizzando la redditività lorda e le sue determinanti ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite; il nostro modello di analisi, presentato nel 2003 e da allora sempre applicato con successo, prevede le seguenti dimensioni:

- crescita ricavi**: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);
- variazione margini (sui ricavi)***: positiva o negativa;

dall'incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).

Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2007 nei quattro quadranti è possibile notare che:

- si è verificata una consistente riduzione delle società incluse nella categoria stars che passano da 20 a 12 con una redistribuzione tra le altre tipologie, in particolare tra i cost cutters che aumentano di 6 unità mentre growth driver e black holes crescono solo di una;
- all'interno delle macrocategorie è possibile notare come, nonostante si rilevi una distribuzione più uniforme rispetto agli anni precedenti, tra le società industriali e di servizi siano i cost cutters i più numerosi mentre tra le banche prevalgano le stars e tra le assicurazioni i growth driven;
- nonostante la bassa numerosità dei black holes essi comprendono alcuni dei pesi massimi del listino (Eni, Telecom Italia e ST) che contribuiscono ad aumentarne il peso effettivo;

Analizzando i risultati aggregati è possibile poi notare come la categoria industria e servizi, a fronte di una crescita del fatturato del 3,3%, mostri una riduzione dei margini dello 0,7%; le banche registrino una crescita del margine di intermediazione del 7,3% e un miglioramento di 3,5 punti nell'incidenza dei costi mentre per le assicurazioni i due valori si posizionino rispettivamente a +11,9% e +0,3%. 

Passando alle performance azionarie, anche quest'anno è interessante verificare i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi in relazione all'andamento di crescita del volume d'affari e margine sulle vendite.

Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS****:

- stars +5,82%
- cost cutters -4,23%
- growth driven -6,91%
- black holes -10,08%

Il modello mostra anche quest'anno la sua validità: risultati positivi in termini di crescita e margini consentono in media di ottenere risultati migliori non solo della media del mercato ma di tutte le altre possibili combinazioni di questi due fattori; il miglioramento in termini di margini lordi è preferibile ad un più elevato tasso di crescita e la sola crescita non sostenuta da un incremento (o stabilità) dei margini non è sufficiente a battere l'indice di mercato. 

L'investimento in soli titoli di tipologia Star avrebbe insomma consentito di superare agevolmente la crisi dei mercati che si è verificata da agosto in poi anche se solo la metà dei titoli appartenenti a questa categoria ha garantito risultati positivi; per i rimanenti possono essere trovate varie spiegazioni dell'andamento deludente, in particolare:

- Fastweb ha scontato la fine del periodo di offerta da parte di Swisscom (con il conseguente appiattimento delle quotazioni su valori inferiori)
- Banca Popolare di Milano, Capitalia, Intesa S. Paolo e Unicredit hanno risentito in parte degli sviluppi sui processi di aggregazione in cui erano coinvolti e in parte della revisione al ribasso degli utili attesi per il prossimo anno; 
- Mondadori è infine una delle società dell'S&P/Mib che ha subito la più consistente revisione al ribasso degli EPS 2008 (-9% nel periodo luglio-settembre)

Per raggiungere performance di eccellenza non basta quindi studiare e classificare le performance di bilancio selezionando le migliori ma anche saper individuare quali sono le aziende che batteranno le attese degli analisti: restringendo il gruppo Star alle aziende con revisione positiva degli utili attesi sarebbero rimaste solo Saipem (+52,9% nel periodo gennaio-settembre) e Fiat (+47,3%), ma quest'ultimo esercizio è molto più difficile del primo ...

C.G.

Note:

* Per i risultati di Banco Popolare si è utilizzato l'aggregato dei gruppi BPVN e BPI
** Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
*** Nel caso delle aziende del settore finanziario: il rapporto tra risultato di gestione e margine di intermediazione (banche) e il rapporto tra risultato prima delle imposte e totale ricavi (assicurazioni)
**** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)

» Download: Semestrali 2007 (file .xls)