Come ormai da tradizione torniamo ad occuparci, in questi primi giorni di autunno, dei bilanci semestrali appena pubblicati, con un'analisi delle aziende appartenenti all'S&P-Mib e della performance dei rispettivi titoli. 

Anche quest'anno i risultati positivi sono in netta prevalenza (27 contro 12 negativi ed uno invariato) con il settore finanziario a farla per l'ennesima volta da padrone (le banche registrano esclusivamente segni più e solo una società assicurativa mostra risultati in calo). Nel complesso le 40 società incluse nel paniere vedono un incremento dei risultati netti del 22,63% scomponibili in un + 15,45% per il segmento industria-servizi, + 37,05% per quanto riguarda le banche e + 21,09% per le compagnie assicurative; analizzando i singoli nomi (ed escludendo i casi maggiormente influenzati da fattori contingenti) sono B. Pop. di Milano, Saipem, Bulgari, Tenaris e Italcementi a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre deludono Mediaset, Seat PG, Parmalat, Lottomatica e Alitalia.

Nel corso del 2006 sono proseguiti alcuni trend in corso da alcuni anni che hanno influenzato e spiegano l'andamento degli utili nei vari macrosettori, tra questi: l'incremento del prezzo del petrolio che ha portato gli utili di Eni a pesare per oltre il 40% nella categoria industria e servizi (in sua assenza questi ultimi sarebbero cresciuti solo dell'11,6%) e il risanamento in atto nel settore bancario che si è esteso di recente anche a banche di minori dimensioni (come B. Pop. di Milano e BPI) mentre si sono palesati nuovi fenomeni come un rallentamento nella crescita delle compagnie assicurative ed una stagnazione del settore pubblicitario/editoriale.

I risultati semestrali non possono però essere limitati all'analisi dell'andamento dell'utile, che include molto spesso componenti straordinari ed è influenzato dalle politiche di bilancio dell'impresa; come già illustrato nelle precedenti "edizioni", è possibile ottenere un quadro più completo della qualità dei bilanci presentati analizzando la redditività lorda e le sue determinanti ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite; il nostro modello di analisi, presentato in occasione delle semestrali 2003, prevede le seguenti dimensioni:

- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);
- variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;

dall'incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si veda in proposito la matrice sottostante e il file allegato).

Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2006 nei quattro quadranti è possibile notare che:

- tre categorie non evidenziano sostanziali variazioni rispetto all'anno precedente a livello di numeri assoluti (black holes e growth driven con +1 e stars con +3), solo i cost cutters dimezzano quasi passando da undici a sei;
- dall'analisi dei pesi sull'indice è possibile invece notare una consistente crescita solo per i growth driven (dal 25,5% al 36%), i cost cutters sono in leggera crescita mentre le rimanenti categorie risultano in calo;
- le stars sono composte soprattutto da titoli bancari (9 su 20) mentre tra i cost cutters sono presenti soprattutto aziende assicurative (3 su 6) e i growth driven vedono al loro interno i pesi massimi del listino della tipologia industria-servizi (Autostrade, Eni, Enel e Telecom Italia);
- i black holes hanno un peso sul paniere limitato al 3,4% e sono composti soprattutto da titoli del settore editoriale/pubblicitario (Mediaset, Mondadori, Seat PG);

Analizzando i risultati aggregati è possibile poi notare come la categoria industria e servizi, a fronte di una crescita del fatturato del 15,6%, mostri un incremento dei margini dello 0,26%; le banche registrino una crescita del margine di intermediazione dell'11,5% e un miglioramento di 5,6 punti nell'incidenza dei costi mentre per le assicurazioni i due valori si posizionino rispettivamente a +0,7% e +1,1%. 

Passando alle performance azionarie, anche quest'anno è interessante verificare i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi in relazione all'andamento di crescita del volume d'affari e margine sulle vendite.

Le performance delle quattro categorie, ponderate secondo i pesi dell'indice, vedono i seguenti risultati a livello di TRS***:

- stars +19,04%
- cost cutters +15,33%
- growth driven +7,65%
- black holes +3,68%


Dopo un 2005 "anomalo" i numeri tornano a dare ragione alle predizioni del modello: risultati positivi in termini di crescita e margini consentono in media di ottenere risultati migliori non solo della media del mercato ma di tutte le altre possibili combinazioni di questi due fattori; il miglioramento in termini di margini lordi è preferibile ad un più elevato tasso di crescita e la sola crescita non sostenuta da un incremento (o stabilità) dei margini non è sufficiente a battere l'indice di mercato (che, nel periodo di analisi, ha prodotto un ritorno medio del 13% circa).

Facendo un'analisi inversa, partendo cioè dalle performance estreme e cercando di trarre conclusioni sui legami esistenti con i risultati in termini di crescita e margini è possibile scoprire che, se tra i cinque migliori titoli del paniere (nell'ordine Fiat, Tenaris, Capitalia, Parmalat e Aem) si trovano 3 star, un cost cutter e un growth driven (rispecchiando in un certo senso le attese di titoli di buona qualità anche dal punto di vista dei bilanci), tra i peggiori (Alitalia, Pirelli, STM, Fastweb e Alleanza) è possibile individuare un cost cutter, un black hole, un growth driven, e ben due star. Questi ultimi due casi (Fastweb e STM) possono stupire solo ad un'analisi superficiale: in realtà entrambe le società hanno deluso, con questi dati di bilancio, le attese del mercato, prova ne è la consistente riduzione degli EPS previsti per il 2006 e il 2007.

Ciò ci ricorda che un bilancio in miglioramento non è condizione sufficiente per una performance positiva del titolo.

C.G.

Note:

* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
** Nel caso delle aziende del settore finanziario: il rapporto tra risultato di gestione e margine di intermediazione (banche) e il rapporto tra risultato prima delle imposte e totale ricavi (assicurazioni)
*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)

» Download: Semestrali 2006 (file .xls)