Normalmente si pensa al rischio come qualcosa di negativo: secondo i dizionari economico-commerciali il rischio è definito come l'eventualità di perdite o di mancati guadagni connessa con l'esercizio di attività che dipendono da fattori spesso incontrollabili e non sempre prevedibili?. Nella lingua cinese per esprimere il termine rischio sono usati due simboli: il primo che rappresenta il concetto di pericolo, il secondo quello di opportunità; ciò farebbe del rischio un mix di pericolo e opportunità, definizione senza dubbio più vicina alla realtà visto che tutti gli investitori sono disposti a sopportare un maggiore rischio solo se sono maggiori anche le relative attese di rendimento.

Nella moderna teoria della finanza si è dovuto necessariamente tradurre il rischio in qualcosa di meno indefinito e più misurabile per questo si è fatto ricorso alle scienze statistiche: la varianza è stata una delle prime funzioni statistiche ad essere prese come misura del rischio. In pratica una attività finanziaria i cui rendimenti possono essere con eguale probabilità alternativamente del 10% o del 4% è più rischiosa di un analogo titolo le cui attese di rendimento sono +20% o, in alternativa, 6%*. Con la nascita della teoria di portafoglio ad opera di Harry Markowitz si è fatto un passo ulteriore: al fine della valutazione di un singolo titolo non è rilevante la variabilità dei rendimenti del titolo stesso ma la variabilità dei rendimenti del titolo in rapporto alla variabilità dei rendimenti del portafoglio di mercato (il portafoglio efficiente). Questo indicatore, espresso tecnicamente come il rapporto tra la covarianza dei rendimenti storici del titolo i-esimo e dei rendimenti storici del portafoglio di mercato e la varianza dei rendimenti storici del portafoglio di mercato è comunemente chiamato beta.

Nonostante a prima vista possa sembrare di difficile comprensibilità, il beta è un indicatore molto intuitivo: i titoli che hanno beta maggiore di 1 oscillano in media più del mercato e viceversa. Non solo, il beta dice anche di quanto è lecito attendersi che tali titoli oscillino: se il beta è ad esempio pari a 1,2 ad ogni aumento dell'1% dell'indice del mercato è ragionevole prevedere un aumento del titolo dell'1,2%. Queste caratteristiche spiegano anche perché il beta è sopravvissuto alle critiche del mondo accademico non sempre prive di fondamento (a tal proposito si veda nella sezione Teoria della Finanza il paper di Aswath Damodaran - La stima dei parametri di rischio).

Ad oggi il beta è la misura più utilizzata per la valutazione del grado di rischiosità di un titolo azionario: esistono beta storici misurati con cadenza giornaliera, settimanale o mensile, e su periodi storici più o meno lunghi** così come beta che tengono conto del livello di indebitamento delle aziende depurandolo (beta unlevered) o meno (beta levered), inoltre i beta possono essere aggiustati verso l'unità con formule più o meno complesse; molti sono i servizi, anche on line, che offrono informazioni sui beta dei titoli quotati.

A fronte di un'informazione puntuale (possibilità di conoscere il valore del beta corrente, che in realtà è calcolato sugli ultimi x mesi o settimane ma non è mai un dato della rischiosità corrente nè tantomeno di quella prospettica) sono però scarse le indicazioni sull'evoluzione nel tempo dei beta: chi utilizza i beta per le valutazioni dei titoli impiega di solito l'ultimo dato comunicato dagli istituti specializzati senza preoccuparsi di come questo sia variato nel tempo.

Ma la realtà mostra che le aziende cambiano nel tempo diventando più o meno rischiose non solo a causa di un diverso grado di indebitamento (aspetto che può essere intercettato depurando, come detto, il beta dal grado di leva finanziaria) ma anche dalle caratteristiche intrinseche dei settori in cui operano. E' quindi interessante capire non solo qual è il livello corrente dei beta ma anche come questo si sia evoluto nel t e mpo.

Lo studio che abbiamo realizzato copre un periodo che va dal Maggio 2002 al Marzo 2004 e si concentra sui beta dei titoli del Mib30*** al fine di determinare qual è stata la loro evoluzione temporale e individuare eventuali tendenze ed uniformità.

La prima e più intuitiva chiave di lettura è l'analisi della variazione del beta storico che si è avuta nel periodo analizzato; a tal fine è possibile individuare 3 categorie di titoli:

1. aumento del beta storico (variazione superiore a +0,2): sono i titoli che hanno registrato un aumento significativo del livello di rischio nel periodo considerato (14 casi: MPS, BNL, BPU, Luxottica, BP Verona e Novara, Finmeccanica, Alleanza, ST Microelectronics, RAS, Capitalia, Bca Intesa, Bca Fideuram, S.Paolo-Imi, Mediolanum);

2. invarianza del beta storico (variazione compresa tra +0,2 e -0,2): queste società hanno registrato valori tendenzialmente stabili nel periodo considerato (9 azioni: Tim, Mediaset, Fiat, Eni, Generali, Unicredito, Pirelli, Mediobanca, Enel);

3. diminuzione del beta storico (variazione inferiore a -0,2): sono le azioni che hanno registrato una riduzione rilevante del livello di rischio nel periodo considerato (4 società: Autostrade, Telecom Italia, Saipem, Seat PG);

Dalla lettura dei dati sopra riportati è possibile trarre alcune conclusioni:

- i titoli che hanno registrato incrementi del beta storico appartengono in gran parte al settore finanziario (11 su 14): banche e assicurazioni, oltre ai casi di aumento della rischiosità, fanno registrare solo altri tre piazzamenti nella seconda categoria (beta stabile) e nessuno nella terza (diminuzione del rischio);

- nonostante una maggioranza numerica di società nella prima categoria la situazione complessiva è tenuta in equilibrio dai titoli con maggiore peso sull'indice: Eni, Enel, Telecom Italia, Tim, Generali e Unicredito, ossia i primi sei titoli per capitalizzazione di mercato, si trovano tutte nelle categorie di rischio stabile o in diminuzione;

- in alcuni casi le variazioni del beta possono essere attribuite a specifiche modifiche nei settori di attività delle società considerate: esempi possono essere l'uscita di Seat Pagine Gialle dal settore Internet (in seguito allo scorporo di Telecom Italia Media) e la razionalizzazione attuata da Telecom Italia con la cessione di alcune società e il piano di riduzione dei debiti che hanno comportato una riduzione tangibile del beta. Di più difficile lettura il caso Autostrade: analizzando l'andamento temporale del beta nel periodo è possibile rilevare che, dopo una marcata diminuzione coincidente con il periodo dell'OPA sul titolo (periodo durante il quale il titolo ha seguito solo in minima parte l'andamento del mercato), si è avuta una progressiva ripresa del beta che si è accentuata negli ultimi tempi specie dopo l'aumento del debito derivante dal LBO;

Infine è utile analizzare congiuntamente valore assoluto del beta e variazione dello stesso: per mezzo di una matrice che include entrambe le variabili è possibile ottenere indicazioni sulle variazioni intervenute nelle diverse tipologie di titoli e rispondere a domande quali: I titoli rischiosi al di sopra della media sono diventati più o meno rischiosi? o Il mercato è diventato più equilibrato o si è ulteriormente polarizzato in titoli ad alto rischio da una parte e a basso rischio dall'altra?

 

La matrice individua quattro possibili combinazioni di beta e variazione del beta e tre possibili categorie:

- risk deepening (10 casi): è costituita dai titoli già rischiosi (ossia con beta maggiore di 1) che hanno registrato un incremento del valore del beta nel periodo considerato. Le società appartenenti a questa categoria mostrano un ulteriore aumento del rischio rispetto ai valori di partenza già alti;

- increasing protection (2 casi): è data dalle azioni a basso rischio (beta minore di 1) che hanno visto ridursi il valore del beta nel periodo di analisi. In questo caso le caratteristiche di protezione dal rischio di mercato dei titoli che ricadono in questo gruppo si sono accentuate;

- converging to 1 (15 casi): sono le società che hanno mostrato un andamento del beta di normalizzazione verso il valore 1 (media del mercato), rientrano in questa categoria sia le società con beta maggiore di 1 che si è ridotto nel periodo di osservazione sia quelle con beta minore di 1 che si è incrementato;

Anche secondo questa analisi è possibile rilevare una forte presenza di titoli del settore finanziario nella categoria - ad alto rischio in aumento - con 6 titoli su 10; a questi casi ne andrebbero poi aggiunti alcuni (Alleanza e MPS) che rientrano nella terza categoria solo perché all'inizio del periodo di osservazione avevano un beta minore di 1 ma che hanno terminato il periodo con valori ampiamente sopra l'unità. Tenendo conto di quest'ultimo aspetto inoltre la categoria risk deepening passerebbe in maggioranza conferendo al listino caratteristiche di minore equilibrio rispetto a quanto possa sembrare a prima vista.

Per concludere è possibile affermare che il valore del beta è tutt'altro che una costante invariante nel tempo ma è un parametro che tende a modificarsi a seconda del diverso profilo di rischio che assumono le aziende (che in ultima analisi dipende dai business in cui queste ultime sono presenti) e alla percezione di rischiosità di interi settori dovuta principalmente a fattori congiunturali. Siamo infine perfettamente consapevoli del fatto che la finestra temporale analizzata è limitata per trasformare le tendenze osservate in verità assolute; una piena comprensione di come variano i beta nel tempo sarà possibile solo continuando a monitorare il fenomeno anche in futuro mantenendovi informati degli sviluppi?

C.G.

Note:
* Anche se il rendimento atteso è per entrambi del 7% e ciò dovrebbe indurre gli investitori avversi al rischio a preferire il primo dei due titoli, facendone salire il prezzo e abbassare di conseguenza il rendimento
** La misurazione del beta dei titoli inclusi nel database Step avviene sulle rilevazioni dei rendimenti settimanali dei titoli in rapporto a quelli dell'indice Mibtel e con un orizzonte temporale di 2 anni (104 osservazioni), ai fini delle analisi presentate in questo articolo l'orizzonte temporale è limitato invece a un anno (52 osservazioni)
*** Sono esclusi, per mancanza di un numero sufficiente di osservazioni, i titoli: Banca Antonveneta, Edison e Snam Rete Gas